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　　中信證券研究 文|陳劍凡  敖翀  拜俊飛

　　伊以沖突再起，中東區域鋁業產能、航運能力和能源供給風險顯著抬頭。后續中東區域鋁產業鏈生產擾動乃至海外二次能源危機風險不容忽視。復盤2021-22年能源危機，鋁價和板塊大漲幅達到60/。展望后市，鋁產業鏈供給擔憂升溫或將致價格上漲出我們此前預期。疊加鋁業中長期供需邏輯維持強勢，我們持續看好鋁板塊價格估值齊升行情。

　　▍事件：

　　2月28日，伊朗局勢進入軍事沖突爆發階段。截至目前，伊朗局勢仍在快速變化。據華爾街日報，3月2日，卡塔爾表示在攔截兩架針對其關鍵能源設施的伊朗人機后，已暫停位于拉斯拉凡設施的LNG生產。此外，當前通過霍爾木茲海峽的油輪交通幾乎停滯。以上因素致歐洲LNG價格大漲45至46歐元/MWh，漲幅接近2022年俄烏沖突期間51水平。據CNBC，伊朗宣布封鎖霍爾木茲海峽后，美國原油價格上漲8至73美元/桶。

　　▍中東電解鋁生產或存擾動風險。

　　據ALD和SMM，2025年，中東區域氧化鋁產能約450萬噸/年武漢海綿膠，占全球2；電解鋁產能約692萬噸/年，占全球9；2025年伊朗電解鋁產量約62萬噸，占全球0.8。若是周邊能源基建遇襲，上述產能存在減停產風險。此外，據阿拉丁，若是霍爾木茲海峽封鎖，除沙特阿拉伯鋁土礦和氧化鋁基本自給自足外，阿聯酋和伊朗2023年分別氧化鋁280萬噸和50萬噸以上，面臨原料斷供和電解鋁減停產風險；阿曼、卡塔爾、巴林幾乎依靠氧化鋁維持其電解鋁生產，主要采購自澳大利亞和印度，運輸路線主要為“印度洋-霍爾木茲海峽-波斯灣”，封鎖將致三個國氧化鋁供給中斷，從而對于上述鋁廠產生嚴重影響。

　　▍歐洲能源危機擔憂加劇，或將催化內外鋁價顯著上漲。

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　　據美國能源信息署，霍爾木茲海峽石油運輸量占全球海運石油貿易總量1/4以上；2024年全球約1/5的液化氣貿易經由霍爾木茲海峽運輸。據路透社，3月2日，德國和法國日前電力價格相較上周五上漲12和109。若是霍爾木茲海峽封鎖持續，油氣價格和海外電價或將持續大幅上升，二次能源危機成為可能。作為用電密度的金屬之，能源價格變化對于鋁產業影響尤為刻。據EMBER，我國能源依存度為20，相對較低。我國能源價格亦具備優勢。若是能源危機再次發生，其所致的海外成本動式鋁價上漲將顯著提升我國鋁企盈利。

　　▍2021-22年能源危機期間，泡沫板橡塑板專用膠鋁價和板塊漲幅達到60/。

　　2021年，歐洲核電關停疊加俄羅斯減少氣供給致電價飆升，部分鋁企用電成本增至3元/度。隨著俄烏沖突2022年2月爆發，能源危機進步惡化。受此影響，2021年1月至2022年8月，據EMBER和IMF，歐洲氣和能源價格分別上漲858和627至70美元/MBtu和414歐元/MWh（3.2元/度），歐洲計147萬噸/年電解鋁產能陸續停產。受此催化，2021-22年，國內外鋁價大漲幅達到60/89，突破23674元/噸和3841美元/噸新，噸鋁利潤達到7000元/噸，中信鋁行業指數大漲幅達到。

　　▍AI電和供給擾動敘事強化武漢海綿膠，鋁產業鏈供給脆弱共識或將強化。

　　AI面，2月中旬，世紀鋁業宣布其Hawesville鋁廠出售給數字基礎設施公司TeraWulf；美國鋁業則宣布計劃將10處設施銷售給數據中心公司。AI數據中心對于鋁行業擠壓替代應正逐步具象化。擾動面，2月12日，南32重申其位于莫桑比克的鋁廠將于下月進入停產維護狀態。我們認為Mozal項目停產或是鋁業“Cobre Panama”時刻，市場對于鋁產業鏈供給脆弱的共識或逐步提升。

　　▍持續看好鋁板塊投資機會。

　　參照新外發的《能源與材料產業大宗商品季度展望（26Q1）—避險情緒與活躍交易催生商品溢價》（2026年2月），我們預計電解鋁行業季度將在流動驅動的價格大幅上漲趨勢下維持緊平衡態勢，并將在二季度進入顯著供需缺口格局，預計26年/二季度鋁價均價為23500 /24000元/噸。中東局勢升，鋁產業鏈供給擔憂或持續升溫，從而致鋁價上漲出我們此前預期。疊加處于歷史新的銅鋁比以及板塊估值差異，我們持續看好鋁價以及板塊估值抬升前景。

　　▍風險因素：

　　全球貿易爭端加劇的風險，海外電解鋁產能投產預期的風險，電解鋁下游需求增長不及預期的風險，全球能源成本大幅上升的風險，礦端原料供給擾動的風險，我國鋁企分紅比例提升不及預期的風險。

　　▍投資策略：

　　伊以沖突再起，中東區域鋁業產能、航運能力和能源供給風險顯著抬頭。后續中東區域鋁產業鏈生產擾動乃至海外二次能源危機風險不容忽視。復盤2021-22年能源危機，鋁價和板塊大漲幅達到60/。展望后市，鋁產業鏈供給擔憂升溫或將致價格上漲出我們此前預期。疊加鋁業中長期供需邏輯維持強勢，我們持續看好鋁板塊價格估值齊升行情。

　　▍鋁行業圖表

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責任編輯：凌辰

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